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第一部分：风险投资流动性现状
论点：2025 年的风险投资市场由流动性——或其缺乏——所定义。尽管头条投资总额看起来健康，但交易数量依然低迷，募资周期延长，退出机会稀缺。IPO 和并购终于开始显现生机，但远未达到疏通系统、循环资本所需的水平。独角兽积压和谨慎的 LP 意味着，尽管少数赢家的估值在上升，更广泛的风险投资生态系统仍陷于缓慢的流动性紧缩之中。尽管如此，机会依然存在。
一个月前，Refinery Ventures 举行了年度会议，我在会上展示了我们的市场状况报告。每年我都会说类似这样的话：“嗯，你知道的，今年的市场有点奇怪，原因是 XYZ。” 有趣的是，表面上看，每年的“XYZ”似乎都不一样，但追根溯源几乎总是归结为一个问题：流动性。
过去这一年也不例外。
当前的市场状况有些古怪，因为在风险投资领域我们正处于一个“K 型经济”中。如果你正在打造某种类型的初创公司，并且处于某个特定阶段，那么你将迎来一笔巨额资金和极高的估值。而如果你不在这个赛道上，你就会被挡在门外，疑惑所有的钱都去了哪里。就泡沫而言，现在的情况相当残酷。
在我的演讲中，我分享了几张图表来说明这一点。第一张是自 2020 年以来每个季度的通用交易数量和交易金额汇总图：
首先，如果我们看实际的交易流量指标（交易数量和交易金额），乍一看，截止到 2025 年 6 月的过去 9 个月对风险投资来说似乎相当不错。投入到这一资产类别的总金额显著上升，几乎接近 2021 年的水平。但即使你只看交易数量，你也会发现，在零利率政策（ZIRP）结束后出现的下滑趋势依然在持续。实际上，只有总交易金额看起来像是在回升。这意味着获得融资的公司更少，但单笔融资金额更大。
交易数量仍然偏低
如果你再深入一层来看，就会发现交易数量确实下降了。完成的交易并不多。交易量真的大幅下滑，尤其是今年。
估值倍数似乎重回正轨
估值表现相当不错，但实际上只有顶尖表现者才能真正受益。根据 Jamin Ball 的 Clouded Judgement 数据，与过去三年相比，增长最快的公司正获得更高的估值。中等和低增长公司的估值则基本持平或略有上升。虽然这些数据仅涵盖上市云计算公司，但对私募市场来说也具有一定的参考价值。
所以，如果你觉得估值在上涨，这在某种程度上是对的，但主要只适用于表现最好的公司（或那些有 AI 故事可讲的公司）。这在公开市场和私募市场都是如此。
有趣的是，私募市场数据真正显著上升的地方出现在两个截然不同的融资轮次：Pre-Seed 和 Series C。它们在同比百分比上代表了估值的最大跃升，并且似乎还在持续攀升。
Pre-Seed 之所以表现如此出色，很可能是因为当下大多数新创公司都是“AI 原生”的，基于 LLMs 和 Agents 的前沿技术进行构建（或至少看起来如此）。这是一个炙手可热的领域，有限的供给导致了一个充满狂热与竞争的市场。
另一方面，Series C 公司出现的增长，可能是因为这一阶段正在融资的公司，要么是能够在 2022 年之后的这波 AI 浪潮中占据有利位置的 AI 公司，要么是那些熬过了 2023 年和 2024 年的低迷期并且实际上正在加速发展的公司。否则，它们也不会去融资。不过，如果真是这样，我会好奇为什么 Series B 没有出现同样明显的增长。
平均而言，筹资仍然需要一段时间
尽管估值增长率如此之高，但筹集下一轮融资的时间仍然长得多。实际上，筹集 B 轮融资似乎是最难的一轮，这也可能导致估值增长乏力。无论原因如何，事实是：公司筹集融资的时间变得更长了。在泡沫化的市场中，这并不常见，人们通常会预期情况正好相反。
完全有可能公司整体上只是寻求更少的资本。更多内容将在第二部分讨论。
初创公司退出依然难以实现
我们在风险投资生态系统中没有足够的流动性来推动资本飞轮。是的，IPO 已经开始回升，其中最引人注目的试水案例是 Figma 和 Klarna。Figma 在首日交易中从发行价上涨近 250%，涨幅巨大，但此后已回落至更接近现实的水平。不过，它的价格仍远高于发行价。Klarna 刚在上周上市，虽然没有像 Figma 那样的暴涨，但依然可以算作一次成功的 IPO（不过，如今如何定义“成功的 IPO”本身就是个问题，除了能顺利上市之外）。
有一点需要说明：我不确定自己是否真的会把 Klarna 视为一家“科技”公司。我对金融科技这个类别的疑虑在于，它本质上只是金融服务加上一个不错的科技外壳。Klarna 可能是这个规则的一个例外，但我对它了解不够。同样地，Stubhub 昨天（9 月 17 日）刚刚上市，首日表现平平。再次强调，我对将其称为科技公司持一定谨慎态度，而且 StubHub 的各项指标远不如 Figma。它在亏损，且增长并不显著。
总体而言，2025 年市场已出现 153 起 IPO，高于 2024 年全年的 150 起，进度明显加快，但远低于 2021 年（零利率政策高峰期）的 397 起以及 2019 年的 230 起。除此之外，S-1 申报（上市的第一步）同比增长了 29%。因此，市场对于科技公司公开上市的信心比去年更强。“IPO 暴涨”（首日涨幅）接近 10 年高点，其中科技板块领涨。与 2021 年相比，我们仍远低于当时的水平，这或许是好事——2021 年是狂热期。但与 2019 年相比，IPO 数量仍低于趋势水平。截至目前，2025 年科技领域已有 25-30 起 IPO，而 2019 年为 70-80 起。市场仍有可能追上这一节奏，但这需要下半年极为活跃的表现（并非不可能）。
需要注意的是，Figma（在某种程度上还有 Klarna）是风险投资支持的科技公司中的“宠儿”。它的各项指标都非常出色——盈利、快速增长、市场巨大等。所以，如果那次 IPO 表现不佳，我们就会陷入很大的麻烦。但事实并非如此。那是我们能拥有的最稳妥的试水机会之一。
然而，Figma 并不是唯一一家基本面强劲的公司。还有很多公司据称表现同样出色，但由于我们谈论的是私营公司，它们的财务披露远不如上市公司那样详尽，甚至可能完全不披露，因此很难确切了解情况。许多公司都有可能选择上市并继续试水。一些值得关注的公司包括 Stripe、Databricks、Discord、Skydio 和 Plaid。这些公司都是知名的高速增长企业，资金充足，并且在许多方面都符合令公众投资者兴奋的条件。但出于各种原因，它们至今仍未上市。
但如果 Figma 的试水如此成功，是否意味着会有更多公司愿意站出来上市呢？事实上，自 Figma IPO 以来，确实有几家公司提交了 S-1 文件。我并不是说这些公司是先观望 Figma 的 IPO 表现再决定上市的，但我可以肯定，与这些公司合作的投行对 Figma 的结果高度关注，并据此更新了他们的模型。
这不仅仅关乎 IPO
IPO 极其重要，但大多数风险投资支持的公司并不会上市。IPO 确实有助于形成价格预期，因为新技术能够提供足够的可比案例。在 Salesforce 上市之前，你怎么能在一笔私下交易中判断一家云端 SaaS 公司的价值呢？但这些可比案例只是部分影响了定价。尤其是在战略性收购中，收购方对倍数的关注较少，更受财务激励驱动。
除了 IPO 之外，2025 年的并购活动也在加速。与 2024 年和 2023 年相比，交易数量大幅上升，而这两年本已高于疫情前的水平，尽管仍远低于 2021 年的峰值。这些交易中有相当一部分是由流动性压力驱动的（初创公司资金耗尽，或宁愿出售而不是接受降轮融资），这与 2019–2020 年融资充裕的情况不同。尽管交易数量在增加，但整体情况喜忧参半：许多是规模较小、处于困境的整合收购，但也有真正具有战略意义的巨额交易（如 Google–Wiz、HPE–Juniper），推动了整体交易价值的提升。
独角兽积压
归根结底，最大的问题是我们要如何处理这些独角兽公司？是的，2021 年因为零利率时代（ZIRP）的融资活动和高估值，创造了大量独角兽，所以问题在于其中有多少实际上真的价值超过 10 亿美元。但这并不能改变一个事实：大量资金被投资者锁定在这些公司中，而这些投资者会继续寻找一个合适的退出机会。它们中有很多是不错的公司，只是在努力实现与估值相匹配的增长；在更稳定的经济环境或 IPO 窗口中，它们中的许多都有可能上市。当前的流动性不足是个问题——许多本可以在 2025 年向市场投入资金的潜在 VC 和 LP 正在等待现金回笼（或更好的 DPI 故事）才会行动。