本文作者：semaji.eth
继我的第一篇文章之后，这篇文章——计划中的五篇系列中的第二篇——将对逆向选择、做市的动态机制，以及提供流动性可能成功或惨败的案例进行一个总体概述。至于做市与逆向选择如何具体关联到预测市场，我会留到下一篇文章中详细探讨;本篇文章为那一讨论奠定基础。明确来说：本文不直接包含关于预测市场的信息。然而，后续的所有文章都将直接聚焦于预测市场，并假定读者已理解本文的内容。
如果这是一个关于预测市场的系列文章，那么为什么这一篇并不直接涉及预测市场?答案是，要理解当前预测市场的实现方式中，究竟是什么让做市商难以安全参与，首先必须对标题中的主题有一个基本的理解。为了提前回答你的下一个问题，这篇文章无法用一句 tl;dr 概括：你可以直接看最后的两个结论，但如果不读正文，你无法理解它们的必要性。这不是一篇短文，但其主题是基础性的。
我的研究并非新颖：Moontower 等人多年来一直在撰写、且常常是精彩地探讨做市实践的各个方面。如果不是因为据我所知，从未有人专门从预测市场的角度研究过“选择”与“做市”这两个主题，那么对这些内容的广泛概述可能显得多余。正是这一空白，才使得接下来的内容有其价值。
撇开预测市场不谈，理解这两个概念是成功进行专业交易的硬性前提。因此，这对任何对交易相关领域感兴趣的读者都适用。尽管篇幅较长，但接下来内容最终只是一个入门介绍。我会在文章末尾简要提供更多参考资料。如果文章中有任何不清楚的地方，可以在评论区或通过私信问我;我们将在这里覆盖相当多的内容。
对从业者的常规免责声明：接下来的内容中会有一些轻微的简化，以免细节干扰理解。如果你曾经是职业做市商，那么这篇文章并不是为你准备的。
“自小以来，我的梦想就是提供流动性”
你已经进入了 Jane Street 量化交易员招聘流程的第一轮。纽约 250 Vesey St 的璀璨灯光——金融的麦加圣地(注：你这辈子从未去过纽约)——在你眼前闪耀。高端金融的未来、七位数的奖金、以及在校园中永恒的声望，只要你能熬过几轮线上面试，而这一切就从这里开始。
在一些简短的寒暄结束后，面试官——他本人是一名现任 Jane Street 交易员——开始深入一些技术性问题。面试进行到一半时，他(有些随意地)让你为他今天自早晨以来喝过的咖啡数量“做个市场”。他甚至提到，如果你的报价足够好，他会真的参与交易!你考虑了多种因素——今天下午市场很忙，交易员的一天开始得很早，他在通话中看起来很精神——最终得出结论，你的报价是“2 at 6”。在交易面试的行话中，这意味着你认为答案在 2 到 6 之间，因此你愿意在 2 买入，在 6 卖出。严格来说，你的买价(bid)是 2.卖价(ask)是 6.价差(spread)是两者的差，即 4.如果你的工作是做一名专业的做市商，那么测试你做市能力的过程，差不多会像你预期的那样，从一开始就开始了。
面试官告诉你，这看起来合理，但区间太宽——他更希望交易区间能紧一些。你急于给他留下好印象，但没有获得任何新的信息，于是采取了原则性的做法，报出 3 买 5 卖——在保持市场中心价为 4 的同时收紧区间。他买了 5.你将市场价格稍微上调，他又买了，你再次上调，实际上面试在这之后还继续进行……
但实际上，在你报出那两个市场价格后，面试几乎就已经结束了。交易员大可以当场挂断电话。梦想破灭：Vesey 街将永远不会被你的家族征服。你在给出市场价格时反应迅速而敏锐，但你没能理解他提问的真正目的。 任何有声望的做市商都不会雇佣一个不理解逆向选择的候选人。
交易中的逆向选择
一句话来说，不利选择是这样的：在你建立了一个市场后，如果有人同意与你进行交易，那么你现在应该比交易前更不确定这笔交易是否划算，因为与你交易的人很可能出于某种原因认为你对产品的定价有误。你的交易对手(即站在交易另一方的人)越聪明，你对这笔交易的感觉就应该越糟。在极端情况下，如果一个足够聪明的交易对手与你交易，你应该假设这笔交易的结果介于小亏到全亏之间。因此，当你建立一个市场时，有些交易对手是你几乎绝不想与之交易的，因为他们在你正确时不会与你交易，但在你错误时总会“抓住机会”与你对赌。只要他们选择与你交易，你就会亏损。
如果没有对逆向选择的理解，就无法对交易形成全面的认识;这一概念极其深奥。举个例子，它能让你明白，为什么那种常被重复的逻辑——“现金担保的卖出期权是一笔稳赚的交易，因为‘如果股价跌到那个水平，我本来也很乐意买入’”——是完全错误的。如果你认为自己明白原因，请在帖子评论中告诉我。它还应该能帮助你理解，为什么在没有非常充分且具体的理由证明某个期权被错误定价的情况下买入期权，平均而言会亏钱(你的交易对手是谁?与这个交易对手交易是否存在逆向选择?谁知道得更多——是我还是他们?)。
另一种解释逆向选择的有效方式是：当你获得一个机会时，如果它真的不错，为什么还没有人先抓住它?其他人掌握了什么信息，使他们放弃了这笔交易，从而让你现在有机会接手?如果你是 SIG 的期权交易员，有人向你提出一个你知道 IMC 已经被报价并拒绝、Optiver 也已经被报价并拒绝的交易…… 你的强烈先验判断是，即使你对交易本身的细节一无所知，这笔交易也很糟糕， 因为如果这笔交易是好的， 你根本不会有机会被提供：在你之前就会有人接下它。 这种思路在预测市场中不那么直接相关，但它的重要性不容忽视。
绝对可爱，但绝对不会被 Jane Street 雇用
短尾矮袋鼠是一种原产于澳大利亚某座岛屿的动物，该岛没有天敌，因此它们在遇到陌生物种(如人类)时毫无畏惧且十分友好。短尾矮袋鼠非常惹人喜爱，但在交易大厅里它们将会被彻底淘汰。
当 Jane Street 的交易员让你为他今天喝了多少杯咖啡做一个市场时，你兴高采烈地答应了，却完全错过了重点：你本该立刻向他明确表示，你知道他是在试图“捡漏”你。满足他的请求意味着你正在为一个信息完全对称的交易对手做市;他清楚自己喝了多少杯咖啡，并且只会在这个数值超出你报价区间时才和你交易。他没有义务和你交易，而且他知道确切答案：他只能做稳赚不赔的交易!事实上，他在提出这个可疑的请求——要求你收紧一个已经很紧的市场——时，是在给你一个退出的机会，希望能引起你的警觉。他希望你能反问自己，是否应该提供流动性，并且天生具备那种将你与短尾矮袋鼠区分开的潜在警惕性。
一旦我们理解了一个建立在试图缓解这种问题之上的行业的商业模式，我们会很快回到逆向选择的话题。
做市与有害流量
做市解决了一个被称为“双重需求巧合”的经济问题，即只有当两个人在同一时间愿意交换商品时，交易才能发生。做市商随时准备弥合时间上的差距(A 想现在卖出股票 1.B 之后才决定想买)，否则交易根本无法发生。他们通过挂出买单和卖单——即他们愿意买入和卖出的价格——来实现这一点。他们是流动性提供的核心——一年前，Citadel Securities 在单日内交易了超过 4500 亿美元名义金额 ——正是因为他们的存在，像 BTCUSDT 这样的交易对买卖价差通常只有 1 美分，而不是偶尔高达 100 美元。在此过程中，他们会承担各种风险——稍后会详细说明。作为这些尚未明确的风险的回报，他们在如下情形中能以有利的价格进行买入。
他们就像傻子一样不停地跨价成交!
在 Jane Street 没有成功，但作为这篇文章中狡黠的主角，你重新振作起来，并且不知怎么地在另一家审查不那么严格的公司拿到了全职毕业交易员的职位——严格到什么程度呢?他们在你入职的第一周就直接让你用真金白银下场实战。假设目前你是镇上唯一的做市商，而且是在全球唯一一家挂牌交易股票 1 的交易所——我们假设这是一只巴西石油股。出于某种原因，作为做市商的你目前认为股票 1 的公允价格是 1.00 美元。于是你通过算法在交易所挂出买价 0.99 美元和卖价 1.01 美元，这样无论你买入还是卖出，都是一笔略微正期望值(+EV)的交易——要么以比价值低 1 美分的价格买入，要么以比价值高 1 美分的价格卖出。
如果你的公允价格是正确的，那么每交易约 1 美元的股票，你就能赚 1 美分(减去交易所手续费，为了简单起见我们假设手续费为 0)。由于很多人想交易股票 1.但他们对买入还是卖出有不同的看法，你乐意每天来回交易数百万次，每次赚 1 美分。这些人对股票一无所知，而且他们单笔买入或卖出的数量都不大，所以你很少会长时间持有多头或空头仓位，利润就这样慢慢积累起来。这是你上班的第一周，你所知道的就是挂出报价、慢慢赚钱的甜蜜简单。多么轻松的游戏啊!也许 Reddit 上那些说市场是为做市商操纵的帖子果然没错。你怎么可能会亏钱呢?
让我们用更技术化的方式重新描述这些一无所知的散户交易者：他们的交易不存在逆向选择。换句话说，当他们进行交易时，并不是利用你所缺乏的信息来击败你。他们很可能比你知道的还要少。他们的交易相当于随机噪音，买入和卖出的概率相当，而你持续与他们交易、让他们一次又一次跨越买卖价差与你成交，就能慢慢积累利润。那么，在这种情况下，逆向选择会是什么样子呢?
这是同一周的星期五，你再次为股票 1 做市——你还记得，这是一只巴西石油股，买卖价差与之前相同。突然间，原本买卖大致平衡的情况变了，有人开始大量向你抛售股票。你每秒刷新一次报价：10 秒内，你已经持有了数百万股股票 1.远远超过你以往的库存量。你当然乐意以低于公允价值的价格买入，但这数量实在太多了……希望有人能尽快从你手里接走。 但突然间，根本没有人来接盘。 事实上，即使你已经把卖价调到 1 美元——按公允价值出售!——你却不知怎么反而买入了更多……
两分钟后，新闻爆出 CEO 一直在做假账，公司已经没有任何石油储备。其股价在可预见的未来将远低于 1 美元。把这些股票全都卖给你的人，不知怎么提前得到了消息，把你彻底坑惨了。你刚刚损失了数十万美元。你的肠胃瞬间冰冷。操，这太不公平了……
瞪大眼睛盯着屏幕，你转过身才发现公司的风险部门正站在你身后。你辩解说自己是在低于公允价格买入，但他们并不在意。当他们让你安静地跟他们走时，其中一人开始把你的物品装进一个纸箱。你的交易员生涯就此结束。
避免逆向选择
在上述交易中，你的交易对手就是所谓的“有毒流量”——一个比你掌握更多信息的交易对手，他们利用你尚未获得这些信息的时机，“吃掉”了你的过时报价(之所以过时，是因为已经出现了新的、相关的信息，而你还没收到，因此还没将其反映到价格中)。有了这些新信息，真正的公允价格已经完全不同。与之前所有的交易不同，这些交易存在严重的逆向选择——严重到足以抹去你此前数千万笔交易的盈利。因此，盈利的做市艺术在于尽可能多地与信息不比你多的人交易，同时尽量减少与那些会等到比你知道更多再全力押注对你不利的“鲨鱼”接触的机会。
这是一种微妙的平衡，需要培养一种潜在的警惕感——在你进行的每一笔交易中，不利选择的阴影都在潜伏。为什么有人大量买入这个?他们比我掌握更多信息吗? 那么我就应该调整价格，以反映他们传递给我的信息 。或者他们是天真且实际上定价错误，从而让我有利可图地与之交易? 那么我就应该保持价格不变。 你如何判断你面对的是哪种类型的交易对手?
找到这些问题的答案是一场价值数十亿美元的探索。对于高频交易做市商(HFT MMs)来说，区分流动性的“毒性”与否是生死攸关的事情。对这些问题的执着追求催生了各种技术创新，例如报价取消：你取消报价的速度越快，就越不容易受到“有毒流”的冲击，因此取消速度已经被压缩到纳秒级别，并且还设计出了各种巧妙的信号来触发取消。其他创新，例如对冲方法——这个概念大多数读者应该都很熟悉——我们会留到第三篇文章中，在预测市场的背景下专门探讨。
但结合我们主人公的两个轶事，我们可以得出两个结论。虽然可能存在一些牵强的反例，但在现实中它们几乎总是成立的。这两个结论对于我后续的系列文章至关重要，因为它们是与预测市场直接相关的两条重要洞见。
第一：做市业务只有在合适的“毒性比率”下才有盈利空间，即散户与高手的比例。 在极端情况下，想象一个市场中唯一的参与者都是像我们那位巴西石油交易对手一样精明且消息灵通的交易员。没有散户/不知情的参与者。毒性比率为无穷大。这些交易员按定义永远不会在没有信息优势的情况下与你交易。他们的交易流全是信号，没有噪音。在进行交易的前提下，你每次都预期会亏钱。但如果是这种情况，做市就是一项注定失败的业务。任何有流动性的市场中都会存在聪明且消息灵通的交易对手，他们构成了有毒的交易流。做市商需要足够多的不知情交易员来弥补他们不可避免会被“鲨鱼”吞掉的损失。
二：即使有合适的毒性比例，做市仍然只有在你能以某种方式减轻遇到有害流动时的损失幅度时才会盈利。 在巴西石油股票的例子中，尽管有无穷无尽的散户流动，但有害流动的规模之大足以让我们的主角破产。 如果他能够承受这些损失，无论是通过更聪明地识别正在发生的事情、设置自动化算法的最大持仓规模，还是其他方法，那么他就能活下来继续做市。
作为第三篇文章的预告：想象一种市场结构，其设计使得限制来自有害流动的损失幅度变得极其困难。这样的设计是否会从根本上影响在该市场进行做市的可行性呢?